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    關于信用債定價的一些思考
    來源:國信宏觀固收 發布日期2019-12-24 18:16:07

    信用債資產的收益不對稱性


    債券是要求發行人在規定期限內向投資者償還借款并支付利息的債務工具。換句話說,債券持有到期的收益主要取決于利息收入和本金是否償付。當債券為固定利率產品時,假設年利率為6%,則該只債券持有到期的最大收益是全部利息+本金,而最小收益為0,即范圍為(0~全部利息+本金),對應的持有期收益率為(-100%~6%)。


    從上面的分析中可以看出,投資債券的收益率具體顯著的不對稱性。如果

    發債人經營狀況惡化,以至于償債能力嚴重削弱,最終本金和利息均無法償付,投資該債券的收益率將為-100%。但如果發債人經營狀況持續改善,投資該債券持有到期時,最大的收益率也即利息率。債券的持有期收益率分布上有頂,下無底。


    換句話說,債券價格和公司經營狀況并不是線性關系。在公司經營狀況惡化至違約風險放大的節點時,債券價格和公司經營狀況的相關性斜率將明顯增陡,債券價格往往暴跌。但當違約風險仍可控時,企業經營狀況有所波動(變好或者變差),信用債的價格波動均較小。


    正是基于債券資產的這種特點,現實中債券市場的定價有以下特征:

    (1)較低信用風險的債券,它們的定價差異性較小。不管該債券發行人在什么行業經營,屬于哪種企業性質,當它們償債能力有一定保證度時,發行債券需支付的利息率均差不多。

    (2)當某個發債人償債能力惡化以至于利息本金如期支付風險較大時,相關債券的價格差異會加大。圖2是到期期限0-5年的國內信用債收益率分布圖,收益率超過8%以上的債券,它們價格的方差明顯拉大。


    基于外部評級體系的信用債定價


    基于第一部分償債能力的明顯差異,美國債券評級體系中,穆迪、標普等評級公司會把債券分為投資級債券和高收益債券兩個大類。然后投資級和高收益級別中,又各自細分小類。從歷史數據跟蹤來看,初始評級為投資級的債券違約率明顯低于初始評級為高收益的債券。

    然后我國的情況來看,目前絕大債券初始外部評級為AA及以上,即屬于“償還債務的能力很強,受不利經濟環境的影響不大,違約風險很低”或者“償還債務的能力極強,基本不受不利經濟環境的影響,違約風險極低”這兩檔,如果參照美國評級體系,它們都屬于投資級這個大類中。


    然后從我國信用債市場運行情況來看,2014年開始國內信用債出現實質違約,這幾年的違約率從0.01%到0.62%不等,違約率處于較低水平,和初始評級多為投資級大類基本對應。


    信用債二級市場定價——中債市場隱含評級體系


    不過觀察近些年我國信用債的二級市場定價,我們發現二級市場定價和外部評級體系下的定價在某些時候存在較多差異。圖2是剩余期限0-5的國內信用債到期收益率分布圖。


    如果信用債二級市場定價遵循外部評級體系,那么在一年左右的周期中(外部評級定期跟蹤通常為1年),我們應該能觀察到外部評級和信用債二級市場定價間存在較好的相關性。


    但是2015年以來,這個相關性出現了兩個較明顯的挑戰:

    (1)以鋼鐵煤炭為代表的過剩產能行業的信用債,它們的二級市場定價和外部評級關系的相關系數和其他行業存在差異。這表現為,外部評級AAA的鋼鐵債的定價明顯低于其他行業AAA債券,它們之間的定價差異在2015年和2016年快速變化。

    (2)2018年以來,民企債群體信用債二級市場定價和外部評級相關系數和總體差異較大。外部評級AAA的民企債券二級市場定價明顯低于其他屬性企業的債券。


    另外,不同區域城投債的二級市場定價和外部評級相關系數也逐漸出現差異。比如債務率較高地區(貴州、湖南、天津等)的外部評級AA城投債,它的二級市場定價會低于其他地區的AA城投債。


    對于上述這種差異,我們認為可能有三方面的原因:

    (1)我國外部評級體系存在一定的不準確性。在現有的評級體系下,最終評級結果對行業、企業屬性以及城投債的低于因素考慮不足;

    (2)目前國內信用債二級市場定價不準確。

    (3)信用債二級市場定價體系和基于違約率的外部評級定價體系天然存


    在差異。這一點和股票市場類似,因為在二級市場中,有交易因素存在,交易對手方愿意以什么樣的價格進行交易就決定了當時的定價,而對手方主要是基于違約預期而不是違約率來交易。


    從我們的感受來看,民企債定價和第一點相關度不小。因為從現有數據來看,民企債群體違約率的確明顯高于全體水平。2018年,民企債違約率從2017年的1.30%躍升至6.01%。2019年1-10月民企債違約率僅小幅回落至5.17%,均明顯高于全體水平。至于過剩產能債當時的差異,應該是上述三種原因兼有。


    信用利差縱向變化的邏輯區分


    因為信用等級正是基于償債能力差異而定。按照美國的評級體系,投資級

    信用債是屬于信用度高,受經濟環境影響較小,違約風險較低的債券。同時投資級信用債中,細分等級越高,相關發行人償債能力受經濟環境影響越少,償債能力越穩定。


    因此,對于信用級別越高的發行人,它的信用風險的縱向波動應該和經濟周期相關度越小。如果用具體的指標表示,以國債收益率走勢作為經濟周期的代表,以信用利差表示信用風險的變化,等級越高的債券,這兩者的負相關應該越弱。


    從實際數據來看,也支持這一結論。2008年以來,我國5年中債AAA曲線(AA曲線)計算的信用利差和國債走勢不僅不存在明顯的負相關,反而正相關關系顯著。


    而5年AA-中債曲線的信用利差階段內會和國債收益率負相關,具體見圖9紅色框中部分。


    另外用外部評級體系下的各信用利差變化來觀察,結論也差不多。因為外部評級體系下的信用利差變化方向和中債市場隱含評級體系下較相近。而且等級越高,相似度越高。具體見圖10和11。


    換個說法,當我們縱向觀察信用債信用利差變化時,只有對于信用資質略差的債券,信用因素的影響才會稍微顯著。

     
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