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    如何理解OMO利率的小幅調降?
    來源:廣發宏觀郭磊 發布日期2019-11-19 18:09:00

    11月18日,央行開展1800億元逆回購,中標利率2.5%,較前次2.55%(10月25日)下降5bp。

    雖然同是5BP的小幅變動可以理解為利率走廊下的聯動,但此時OMO利率下調依然略超市場預期。

    雖然同是5BP的小幅變動可以理解為利率走廊下的聯動,但此時OMO利率下調依然略超預期:一則短端利率目前整體不算高;二則通脹中樞和通脹預期處于抬升的集中期;三則相對于MLF和LPR來說,動OMO利率的信號可能會更強一些。

    幾個利率在貨幣政策框架中的大致定位是什么?

    MLF和OMO利率屬于不同的貨幣政策工具,更代表政策端。中國央行目前將已有的貨幣政策分為五類,公開市場操作業務、存款準備金、中央銀行貸款、利率政策和各式流動性投放便利工具。其中公開市場操作業務又分為回購交易、現券買賣、發行央票、SLO和中央國庫現金管理。7天逆回購是回購交易的一種。目前來看流動性投放便利包含PSL、SLF、MLF、TMLF、TLF。流動性投放便利和公開市場操作中的逆回購原理較為類似,都是央行將流動性融給商業金融機構,不同之處在于交易對手方、期限、抵押券種類等要求上流動性投放便利工具與逆回購存在差異。

    目前MLF更多用于引導LPR,OMO利率更傾向于影響銀行負債成本。相較逆回購,流動性投放便利工具在對手方、抵押券等設計上更加體現央行的結構性引導意圖;更為重要的是,MLF、PSL等結構性貨幣政策工具期限較長,往往被作為更偏向實體融資利率調控的工具。尤其今年8月LPR定價機制改革以后,LPR報價是在1年期MLF利率基礎上加點得到?梢奙LF對引導LPR的作用角色更加突出,而7天逆回購依然保持平抑商業銀行負債端流動性的角色。

    LPR利率是銀行信貸端利率定價的錨,進一步代表對實體的利率。LPR利率本身是18家報價行先就各自最優質客戶的1年期信貸利率進行報價,然后將18個報價進行算數平均計算得到LPR。其他商業銀行的其他貸款錨定已公布的LPR進行定價?梢奓PR實際上取代了原來貸款基準利率,成為央行調控信貸端利率的新錨。而且相較于原來的貸款基準利率,LPR與金融同業利率協同性更高,因而信貸利率和金融同業利率雙軌分化的現象能在一定程度上緩釋。

    經驗上看逆回購利率對流動性市場的指導意義較強。近期R007利率超季節性走高,在此時點調降5bp,目的之一可能是為穩定市場流動性預期,打消“鎖短放長”擔憂。

    自中國央行貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉換以來,回購利率較大程度上體現央行對流動性的預期指引。

    回顧近期兩撥重要的公開市場利率調整,均對應銀行間流動性松緊變化。2016年8月24日和9月13日央行分別重啟14天和28天逆回購,釋放鎖短放長信號;2017年12月14日和2018年3月22日7天逆回購利率分別調升5個bp,隨后去杠桿推進。上述兩個時間點過后R007代表的銀行間流動性均有不同程度收緊。

    以R007觀察銀行間流動性,7月以來R007月均值雖有小幅趨勢走高,但目前流動性價格依然處于相對合適水平:低于2017年~2018年上半年時期的利率中樞,高于2015年下半年到2016年上半年時期的利率中樞。

    然而不可否認的是,隨著近期通脹預期持續走高,流動性價格上升預期也有所升溫,而11月5日MLF利率下調5個bp,市場進一步擔心央行貨幣政策操作上采用“鎖短放長”,最近R007利率超季節性走高。為了平抑流動性向上波動,5個bp的7天逆回購利率更多體現央行維持較為穩定的流動性價格信號。

    OMO利率下調的另一個信號是未來一段時間內央行調控的重點或在于減輕銀行負債端成本壓力,尤其中小銀行負債端壓力。

    如果說自去年下半年以來央行貨幣政策框架中對穩增長配置更多權重,對應到政策導向上就是以寬信用來穩金融條件;隨著社融增速企穩回升,LPR定價機制改革引降實體融資利率效果初步顯現。名義增速階段性企穩,若不相應下調銀行負債成本,尤其是中小商業銀行負債成本,那么進一步調節銀行資產端信貸結構并下調信貸利率的空間也在趨于收窄。為了進一步推進金融供給側改革,未來一段時間內央行調控的重點或在于減輕銀行負債端成本壓力,從而為擇機進一步降低實體融資成本打開空間。

    在貨幣政策執行報告強調“貨幣政策保持定力”、“防止通脹預期發散”的背景下,貨幣政策在總量上仍難有大的操作。

    三季度《貨幣政策執行報告》展現出來的導向是“穩貨幣”。即一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調節”,沒提“總閘門”;另一方面強調“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”。報告全文六處提到防止“通脹預期發散”。

    在這樣的背景下,貨幣政策在總量上比較難有大的操作,可能一則會是偏信號的操作平滑預期;二則偏結構性的操作,支持制造業和中小企業;三則一些偏定向的操作防控風險!胺貨幣、寬財政”仍為下一階段主線,下一個空間打開的時段要等通脹中樞下行之后。

     
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