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    怎樣理解這輪庫存周期與產能周期?
    來源:廣發宏觀盛旭 發布日期2019-11-29 18:06:00

    庫存周期和產能周期的本質是什么?


    庫存周期的本質是企業供給對經濟需求的滯后響應。企業通常根據需求變動而調整生產與出貨行為,但這種供給變化往往具有滯后性,導致供給與需求不能完全同步,形成了庫存周期以及它的四個階段:被動去庫(需求改善/庫存未響應),主動補庫(需求改善/庫存響應),被動補庫(需求惡化/庫存未響應),主動去庫(需求惡化/庫存響應)。


    在宏觀層面,庫存周期的四個階段大致對應著美林時鐘的四個階段。在經濟體的運行過程中,存在著復蘇、過熱、滯脹、衰退四個經濟階段,大致對應著庫存周期中的被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。


    在微觀層面,庫存周期的四個階段大致對應著量價關系的四個階段。市場往往認為企業根據價格來調整出貨行為,因此工業生產中價格變化領先于生產變化;但實際上價格并不是需求變化的原因,而恰恰是需求的一種外在反映結果,生產中的現實情況是量在價先,而量與價之間的距離也就對應著庫存階段的距離。


    產能周期的本質在于企業的產能行為滯后于盈利變化。產能周期比庫存周期更為復雜。如果說庫存周期的運轉涉及到需求與庫存兩個環節,那么產能周期的運行則與資本開支(資金)、在建工程(建設)、固定資產(投產)三個環節有關,原因在于產能的建造過程比庫存的回補過程更復雜也更耗時,不僅涉及到自身與投入產出意義上的上下游企業,還關聯到固定資產的生產方如建筑企業、機械企業、交運與汽車制造企業等。


    這一輪庫存周期表現出哪些特征?


    與2013-14年庫存周期中庫存彈性高于需求(企業收入)改善相比,這一輪庫存周期表現出更低的庫存彈性。如果以經濟周期彈性而論,從名義GDP與工業企業收入增速來看,2016年至今這一輪周期的復蘇力度顯然要強于2013-14年;但若以庫存彈性的角度進行觀察,結論則恰好相反,目前這一輪周期盡管表現出更強的經濟需求,但庫存彈性整體偏低,并沒有達到應有的高度。


    供給側改革抑制了中上游行業以及整個庫存周期的彈性與形態。2016年以來的供給側改革政策對工業的生產端形成抑制,產能并沒有得到充分釋放,直接導致2017-18年的庫存回補并不充分,去化也不明顯,形態上表現出“頂部削平”的特征,不再表現為之前幾輪周期的“三角形態”而是表現為“梯形形態”。這一點在對各大類行業的庫存周期進行拆分后可看得更為清晰。


    2013-14年庫存周期動力主要來自于消費。盡管每一輪庫存周期規律類似、長度相仿(以往平均為38個月左右),但受到經濟需求的拉動力不盡相同;乜2013,經濟復蘇的政策發力點在于基建(2013年9月國務院《關于加強城市基礎設施建的意見》),但房地產投資全年整體趨勢以下滑為主,基建投資回升(表現為土木建筑業總產值改善)并沒有改變投資整體放緩的趨勢,固定資本形成增速由2012年的11.35%回落到2014年7.06%,因此當時經濟的核心拉動力可能不在基建,而在于消費,尤其是居民消費。


    2012-14年,居民消費增速盡管也有放緩,但在經濟中所占比重持續上升;同期以生活資料為主要產品的輕工業中長期貸款增速顯著高于以生產資料為主要產品的重工業。從中觀行業來看,無論是補庫動力,還是融資情況,消費制造業的表現都顯著好于投資相關行業。


    而這一輪庫存周期的動力則主要來自于投資。我們在上一篇專題《怎樣理解這輪房地產周期》中指出,房地產周期是這一輪經濟需求回升的最主要動力,經濟表現出的種種特征都可以在房地產周期的特征中尋找答案。從經濟增長拆分的角度,固定資本形成增速從2015年3.95%大幅回升到2018年的8.99%,同期最終消費增速卻小幅放緩。這一輪庫存周期的動力則無疑來自于固定資產投資。


    庫存周期動力與供給側政策決定了大型企業與中小企業的生存狀況。2016年這一輪庫存周期的主體是大中型企業,而2013-14年庫存回補的主體則多為中小企業。從經濟形態來看,投資產業鏈的主體多為大中型企業,而消費產業鏈則多以民企、中小型企業為主,消費強勁也往往意味著中小企業的繁榮。從供給側政策來看,2016年以來鋼鐵、煤炭、建材、化工等中上游原材料行業受到供給側改革的影響非常深遠,“行政化出清”效應顯著,大中型企業成為經濟主體,也成為了補庫主力。


    庫存周期逐漸由“百花齊放”過渡到龍頭為先,未來可能再到“百花齊放”。庫存周期也是生產活動景氣度的標志之一。政策往往選擇在經濟過熱時開始收緊,而“需求旺盛”與“政策收緊”并存是最有利于行業龍頭的格局(見我們的報告《怎樣理解這輪房地產周期》);經濟下行周期中,政策則一般會進行逆周期調控,但此時需求已經相對疲弱。無論哪種經濟環境,如果缺少對中小企業的融資、生產的利好政策,則中小企業的生存都將會比較艱難。目前政策已經采取一系列措施改善中小企業的生存環境,未來由“龍頭為先”再次過渡到“百花齊放”。


    表現在數據上:其一,上市公司工業企業作為大中型企業的代表,其補庫力度表現偏弱,并沒有顯著強于包含中小企業的規模以上工業企業。其二,從PMI大型企業與PMI小型企業的表現來看,2016-17年大企業景氣度更強,而上一輪周期小型企業改善彈性反而偏高;但從BCI指數來看,中小企業的景氣度已經出現改善。


    需要說明的是,盡管大小企業在庫存周期中出現分化,但這一分化仍然是不顯著的,原因在于補庫對企業來說壁壘相對偏低,在壁壘更高的產能周期層面,企業之間的分化更為顯著。


    目前處在庫存周期的哪一階段,哪些行業的庫存周期已經開啟?整體來看,目前工業產成品庫存增速已回落至1%,非常接近于歷史低位水平(-1%左右),庫存周期處于主動去庫存尾聲階段,本輪庫存底部可能出現在2019年Q4。在細分行業角度,制造業中部分行業已經進入庫存回補階段,率先開啟庫存周期,而目前中游一些比較重要的行業比如汽車、化工、通用設備、電氣機械、電子通信、紡服制造等庫存仍然處于底部區域。


    經濟的不同分項正在發生怎樣的周期輪動?基建已開啟新一輪周期,房地產上一輪周期尚未結束,但竣工分項已見底回升,汽車消費與出口周期正在尋底。對經濟需求的不同分項而言,各自的步調并不一致:基建已經走完2016-18年一輪周期,目前已率先開啟一輪新的基建周期;房地產的韌性與持續性都很強,目前正逐漸接近于上一輪周期的尾聲階段,因此施工周期正在尋頂,而一輪竣工周期已開啟。此外,在海外與貿易政策因素的影響下,出口周期目前也正處于尋底階段。


    這種周期輪動必然反映在庫存周期的中觀行業層面。出口、汽車消費等領域已見底或大致處在尋底階段,因此汽車、化工、通用設備、電氣機械、電子通信、紡服制造等重點行業處在庫存底部區域;房地產投資的韌性與持續性超預期,與之相關的黑色、有色、建材、專用設備等庫存尚未確認觸底。從產業鏈角度,庫存出現見底的行業包括基建產業鏈(電源設備、通信設備、高低壓設備)、竣工產業鏈(玻璃制造、白色家電、家用輕工)、豬肉產業鏈(農產品加工、食品加工)、電子產業鏈(工業金屬、半導體)以及黃金等,這與我們在終端需求層面的觀察與判斷相互印證。


    這一輪產能周期表現出哪些特征?


    2017-18年產能周期表現出三個特點:滯后性、置換性與低彈性。盡管如此,這一輪產能周期仍然顯著強于2013-14年。制造業投資邏輯的本質在于產能投放滯后于盈利周期在過去兩年中制造業投資具有三個特征:一是滯后性,即供給側改革抑制了中上游原材料行業的產能投放需求,直到供給側改革邊際放松,相關行業的產能周期才表現出一定的彈性;二是置換性,即供給側政策要求與設備更新換代周期的雙重作用之下,相當一部分資本開支用于產能置換而非新增;三是低彈性,即金融去杠桿政策對企業加杠桿與擴產能的需求在一定程度上形成抑制。


    這一輪產能周期的壁壘高于以往周期,大型企業成為產能投放的主體,而中小企業參與力度很弱。2013年產能投資周期的彈性雖然比較弱,但大型企業與中小企業均有參與;宏觀指標(制造業投資)與微觀指標(上市公司相關數據)相關性比較高。2017年產能周期則恰好相反,宏觀指標顯示制造業投資雖有反彈,但力度很弱;而上市公司在2017-18年的產能投資力度則顯著高于2013-14年。這說明供給側改革使得不同行業之間、以及行業內部不同企業之間的利潤分配更加傾斜于中上游的國有企業,而利潤較薄的企業則很難主導產能周期的開啟。


    這一輪產能周期中傳統行業與新興產業節奏不同,新興產業率先開啟產能周期,傳統行業反而滯后。在以往周期中,傳統行業往往同步或者領先于新興產業;但本輪周期以來,由于供給側改革抑制了產能投放需求,傳統行業的產能周期反而表現得更為滯后。從上市公司的資本開支-在建工程-固定資產指標來看,傳統行業的資本開支與在建工程回升均晚于新興產業與消費產業,特別是固定資產增速,新興產業已走完一輪周期并表現出見頂回落,傳統行業最近幾個月才開始向上。因此目前大致處于新興產業周期的底部(領先)與傳統行業的頂部右側(滯后)。


    整體而言,產能周期正在經歷自身動力偏弱與政策托底作用之間的對沖。從資本支出-在建工程-固定資本形成這個順序來說,我們目前正處在一輪制造業投資周期的下半場:資本支出增速已走完一輪周期,目前處在歷史底部位置;在建產能與固定資產投放則處在頂部右側的周期下半場。簡單來說,目前的投資偏弱反映的是前期的盈利下行。若沒有政策逆周期,單純制造業自身產能周期對制造業投資需求的提振作用可能有限。


    新興產業可能成為新一輪產能周期開啟的主導。由于這一輪產能周期的特殊性,新興產業先于傳統行業見底,也將大概率先于傳統行業開啟新一輪產能周期,這不僅是經濟分項輪動規律變化在中觀行業上的映射,也是供給側政策在制造業供給層面上的反映。此外,8月底金融委會議政策升溫后,景氣好轉開始傳遞至中小企業,經營狀況逐漸改善。隨著逆周期政策的起效,預計新興產業可能成為未來一輪經濟回升的主力。

     
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